2019年 6期　刊出日期：2019-06-12

  

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中华人民共和国成立70周年专栏
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  当经济学遭遇中国金融改革：几个问题的新解释^*

  张杰

  国际金融研究. 382(6): 3-13.

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  中华人民共和国成立70年以来,经历40年改革开放,中国经济迅速崛起。可是,人们惊奇地发现,中国经济的成长并未遵循主流经济学划定的路线图,这对长期被奉为圭臬的欧美经济制度和主流经济学都构成前所未有的冲击。中国改革开放过程陆续涌现出许多极具本土特色的经济金融故事,既有的主流经济学框架一时无法给出合理解释。本文从中国金融改革过程中选择具有代表性的五个问题进行讨论,力求给出全新解释,旨在揭示主流经济学遭遇中国金融问题时所面临的理论困境。在此基础上进一步强调,主流经济学需要直面中国经验。与其将活生生的中国经济金融故事塞进冰冷的数理模型借以得出某些先验结论,不如先让故事本身现身说法,然后从中梳理出若干理论逻辑更有价值。更为重要的是,既有的改革与发展进程已为中国经济学家在全球经济学舞台争得一席之地准备了十分丰富的故事素材,剩下的就要看本土学者的学术努力了。
金融理论与政策
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  货币政策传导路径阻滞与对策建议^*——基于欧洲央行影子利率的数据检验

  马理, 尤阳

  国际金融研究. 382(6): 14-25.

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  金融危机爆发以来,世界各国的货币政策传导路径均出现了不同程度的阻滞。因此,寻找货币政策传导的阻滞点并提出政策建议,对于总结危机中货币政策实践的经验教训以及推动经济复苏期的货币政策转型具有重要意义。本文引入影子利率作为非常规货币政策的替代指标,基于欧洲央行与欧元区国家的宏观经济数据,使用贝叶斯向量自回归（BVAR）方法详细解析了三条主要货币政策传导路径（货币渠道中的资产价格途径、信用渠道中的银行信贷渠道以及货币渠道中的汇率途径）的传导效果。结论显示：非常规货币政策的资产价格传导途径与银行信贷渠道发生了阻滞,没有达到提升核心通胀率的目标,商业银行资产负债表规模的扩张导致了房地产业与股市的持续繁荣,资金脱实向虚的倾向明显;非常规货币政策的汇率途径通畅,汇率下降与净出口上升拉动产出的增加与价格水平的上涨,并对提高总需求与消费有较好的推动作用。通过发展金融市场与扩张商业银行资产负债表规模来促进经济复苏可能难以达到预期目标,有可能形成资产泡沫并伤害商业银行的正常经营;由于各国不断强化货币政策的汇率传导效果,应当警惕贸易摩擦与汇率冲突,提前做好预案,适时调控汇率与进出口策略,在减小贸易争端的基础上促进本国经济的进一步发展。
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  PPP是否推高了地方政府债务^*——基于微观计量方法的系统评价

  姚东旻, 朱泳奕, 庄颖

  国际金融研究. 382(6): 26-36.

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  为了应对地方债务日益增长的问题,我国政府明确提出,希望通过PPP模式化解地方政府债务风险。但是,已有研究和各国实践表明,PPP模式对于地方政府债务可能产生两种方向的影响,我国也鲜有学者从实证角度来探索PPP政策对于地方债务的实际效果。因此,为了评估PPP模式对于地方政府债务产生了何种效果,本文使用我国PPP项目数据,基于政策文本构建准实验发现,政府引入PPP模式未能降低地方债务水平,并且PPP项目资金规模与地方债务之间存在显著正向关系。进一步对全国各省、直辖市及自治区的分类研究表明,短期内,浙江、陕西、北京和重庆等四省（直辖市）在颁布PPP政策之后,自身债务流量反而存在明显上升;从长期来看,政府引入PPP模式也未能化解地方政府债务风险,地方政府债务不降反升,该结论在全国八个省份得到验证。
环球金融
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  人民币储备需求的驱动因素^*——基于“一带一路”倡议的实证检验

  朱孟楠, 曹春玉

  国际金融研究. 382(6): 37-47.

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  自2009年我国推行人民币国际化战略以来,人民币的储备货币功能不断显现。本文使用面板Logit模型实证检验发现,“一带一路”倡议前,对中国倡导的国际秩序的偏好、双边货币互换协议的签订以及美元汇率贬值构成了境外央行或货币当局人民币储备需求的主要驱动因素;自我国2013年提出“一带一路”倡议以来,对中国海外直接投资流入的依赖成为人民币储备需求的主要驱动因素,同时,境外央行或货币当局的人民币储备需求也与其资本市场开放程度有关。此外,一国经济规模、对中国进口依存度及中国经济基本面等驱动因素也得到了实证数据的部分支持。中国应适应人民币储备需求驱动因素的转变,动态调整并优化人民币国际化战略。
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  金融竞争力、信贷扩张与经常账户不平衡^*

  王伟, 王茜, 汪玲

  国际金融研究. 382(6): 48-56.

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  针对金融发展影响经常账户平衡的重要问题,本文进一步将金融发展因素细化为信贷扩张与金融竞争力提升两个方面,在134个经济体2005—2016年面板数据的基础上,使用面板分位数模型实证检验金融竞争力、信贷扩张因素对经常账户平衡的影响。研究发现,随着金融竞争力提升、信贷不断扩张,经常账户顺差（逆差）程度也随之降低（增加）;金融竞争力因素对经常账户顺差的影响更大,且7个维度的子指标对经常账户平衡均有显著影响;在不同的子样本回归、储蓄—投资分解回归以及系统GMM的回归中,均验证了信贷扩张以及金融竞争力对经常账户余额的负向影响。该研究结论能够较好地解释目前全球失衡的动态演进,并为未来的失衡调整方向提供参考。
金融机构研究
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  资产证券化能否缓解银行信用风险承担?^*——来自中国银行业的经验证据

  李佳

  国际金融研究. 382(6): 57-66.

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  随着我国资产证券化的迅速发展,本文基于2011—2017年银行业面板数据,充分识别了资产证券化对银行信用风险的影响。结果显示：在发展初期,资产证券化不利于银行信用风险的缓解,甚至导致信用风险上升。影响机制分析结果发现,资产证券化发行银行通过道德风险倾向,提高风险资产持有比重,以及创造更多“基础资源”导致不良贷款率上升,并且在发展初期,更注重基础资产池的质量,这均不利于信用风险的缓解。长期来看,在政策因素推动下,资产证券化能够实现银行信用风险的缓解,并且伴随时间推移,资产证券化导致银行信用风险上升的效应不断弱化。因此,金融监管部门应持续为资产证券化功能发挥提供空间,渐进推动“表外化”模式,同时,也要完善约束监督机制,防止银行对风险转移功能的过度利用。
金融市场
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  大宗商品金融化程度与投资组合绩效的倒U型关系

  刘璐, 闵楠

  国际金融研究. 382(6): 67-76.

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  本文采用詹森指数和均值-方差张成检验方法,考察不同金融化程度下,商品期货对传统资产组合的绩效改善能力。结果表明,大宗商品金融化程度与投资组合绩效间存在倒U型关系,且该关系主要体现在收益,而非风险方面;总体上,金融化背景下,商品期货仍具有良好的风险分散功能;在股票债券组合中引入高、中、低金融化程度的商品期货,均有助于降低组合风险,而只有引入中等金融化程度的商品期货才能同时达到提升收益和降低风险的效果。适度金融化有利于商品期货发挥组合优化功能,而过度金融化却会损耗其潜在投资价值。因此,交易所既应鼓励金融资本的良性参与,又需加强对过度投机的监管,着力培养理性投资氛围。
公司金融
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  工作时长与风险金融市场参与^*

  吴卫星, 尹豪

  国际金融研究. 382(6): 77-86.

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  本文运用2014年“中国家庭追踪调查数据”（CFPS）研究了工作时长对居民家庭资产配置行为的影响,发现投资者工作时长会挤占其花费在股票市场信息搜寻上的时间,因而较多的工作时长降低了居民家庭股票市场参与,但是对基金市场参与的影响并不显著。进一步研究发现,工作时长对居民家庭股票市场参与的影响存在异质性。工作时长对于女性、城市家庭和中等收入家庭股票市场参与的影响更为显著,而对于男性、农村家庭、中等收入以下和高收入家庭的影响并不显著。本文还发现,工作时长对于财富较少的家庭股票市场参与的影响更大。
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  市场化进程对IPO抑价的影响研究^*——基于信息不对称理论视角

  刘剑蕾, 栗媛

  国际金融研究. 382(6): 87-96.

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  本文以1997—2016年间中国A股2464家IPO公司为样本,从信息不对称理论视角探索了市场化进程对IPO抑价的影响及其理论解释。研究发现,市场化进程对IPO抑价具有显著负向影响。基于“赢者诅咒”理论、事前不确定性假说以及信号理论这三类信息不对称理论的检验表明,仅有事前不确定性假说解释了市场化进程与IPO抑价的负相关关系。进一步研究表明,市场化进程对IPO抑价的负向影响在询价机制时期表现更为显著,表明市场化进程影响的是IPO发行价格而非首日交易价格。