2019年 5期　刊出日期：2019-05-12

  

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构建中国特色哲学社会科学
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  前瞻性货币政策转型与资产价格预期管理效果评估*

  张成思, 计兴辰

  国际金融研究. 382(5): 3-12.

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  本文基于欧盟碳市场（EU ETS）20个参与国可再生能源专利的面板数据,结合自主构建的基于欧盟碳排放权配额（EUA）现货和期货市场价格的碳金融指标,研究了碳金融对可再生能源技术创新的影响。研究发现,EU ETS在完成减排目标的同时,已经发挥出金融市场的融资功能,为碳强度更低的国家提供资金支持作为其减排的经济补偿,并进一步引发可再生能源的技术创新。碳金融引发的可再生能源技术创新效应主要发生在一次能源消费行业以及太阳能光伏发电领域,且对高质量可再生能源技术创新的推动作用更明显。
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  碳金融对可再生能源技术创新的异质性影响^*——基于欧盟碳市场的实证研究

  齐绍洲, 张振源

  国际金融研究. 382(5): 13-23.

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  本文构建了新凯恩斯主义DSGE模型,通过在货币政策规则中引入已预期的政策冲击来刻画前瞻性指引,然后利用美国数据分两步对模型参数进行贝叶斯估计,通过方差分解和脉冲响应分析,考察前瞻性指引的效果。结果表明,2008年第四季度至2018年第一季度,前瞻性指引能够解释产出、消费、投资、劳动和利率15%~45%的波动。当经济处于正常时期,前瞻性指引能够通过引导公众通胀预期,改变其当期的消费和投资决策,进而对当期的经济产出产生影响。同时,价格粘性程度和泰勒规则中通胀缺口与产出缺口的反应系数会影响前瞻性指引的效果。当经济处于衰退时期,零利率下限约束导致常规货币政策失效,前瞻性指引既可以降低经济衰退的程度,也可以推动经济复苏。
金融理论与政策
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  美联储前瞻性指引的宏观经济效果^*——基于DSGE模型的研究

  耿亚莹, 徐慧伦, 谭小芬

  国际金融研究. 382(5): 24-35.

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  “预期管理”逐渐成为全球央行进行货币政策调控的重要选项,中国央行也基于预期管理的理念进行货币政策转向。本文在回顾全球货币政策变化与实践的基础上,基于货币政策传导机制的信息沟通渠道和金融市场渠道理论,尝试构建央行信息、市场预期和资产价格之间的逻辑链条,并选取国债期货价格和沪深300指数数据,通过研究市场预期与资产价格的关系来评估央行预期管理效果。本文通过未知断点结构性变化检验和递归回归方法确定转折时点,对比分析表明,在创新型公开市场操作工具背景下,相比传统利率政策工具,市场预期对资产价格显示出更明显的引导作用。这表明,传统货币政策向前瞻性货币政策转型可以达到更优的政策调控效果。
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  金融周期理论与实证研究的新进展^*

  邓创, 徐曼, 赵珂

  国际金融研究. 382(5): 36-44.

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  本文在阐述金融周期概念和内涵的基础上,系统梳理国内外金融周期理论与实证研究的发展脉络,并对其未来的发展趋势进行展望。本文认为,在积极探索并完善金融周期理论研究框架的基础上,深入剖析金融周期波动的驱动因素和形成机理,系统探究金融周期与经济周期之间的关联机制,密切关注金融周期的跨国溢出效应与国际协同机制,深入探讨兼顾金融与经济双重稳定的宏观经济调控框架,着力构建基于金融周期的金融安全预警体系,将是未来金融周期研究的重要方向。
环球金融
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  货币同盟、全球化与经济周期协同性^*——最优货币区标准“内生性假说”的检验与解释

  张军, 于晓宇

  国际金融研究. 382(5): 45-54.

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  本文构建包含货币同盟、全球化以及经济周期协同性内在逻辑关系的联立方程模型,在此基础上,检验了最优货币区标准“内生性假说”,并进一步立足经济全球化的三个视角（国际贸易、外商直接投资、产业分工）探究了内生性的来源渠道。研究结果显示,货币同盟的建立显著提高了成员国经济周期的协同性,经济周期的趋同也增加了成员国建立货币同盟的可能性,经济周期协同性标准的“内生性假说”得到验证。对内生源泉的检验发现,货币同盟会同时通过国际贸易、FDI和产业分工三种渠道对经济周期协同性产生间接促进机制,它们共同构成内生性的来源渠道。此外,本文还发现,经济周期协同性标准的“自我强化”效应在核心成员国内部明显更大。本文的研究有益补充了内生最优货币区理论的研究前沿,为中国未来进一步深化区域货币合作提供了有益的政策启示。
金融机构研究
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  货币政策、金融杠杆与中长期信贷资源配置^*——基于中国商业银行的视角

  盛天翔, 张勇

  国际金融研究. 382(5): 55-64.

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  本文系统梳理不同视角下金融杠杆的界定与衡量,将商业银行视角的金融杠杆作为研究对象。在此基础上,提出货币政策对中长期信贷资源配置产生直接和间接效应的理论机制,重点分析金融杠杆在间接效应中的作用机理,并以中国25家商业银行为样本展开实证检验。研究发现：第一,货币政策的直接效应,货币政策紧缩（宽松）时,银行将减少（增加）中长期信贷资源配置;第二,货币政策通过影响金融杠杆而产生的间接效应,货币政策立场的松紧度与金融杠杆具有U型的非线性关系,而金融杠杆的提高又会引致银行减少中长期信贷资源配置。由于不同货币政策立场下的金融杠杆变化,货币政策对中长期信贷资源配置的影响效应表现出非对称性,由此弱化了货币政策传导有效性。本文的结论对健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架,疏通货币政策传导机制具有一定启示价值。
金融市场
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  解析逆周期因子

  葛天明, 李治国, 徐剑刚

  国际金融研究. 382(5): 65-75.

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  2017年5月末,中国人民银行在人民币中间价报价模型中引入逆周期因子。本文根据《中国货币政策执行报告》对中间价构成的描述建立中间价报价模型,测算出逆周期因子及逆周期系数,并讨论新中间价形成机制对中间价与人民币汇率变化的影响。研究表明,逆周期因子能有效抑制外汇市场顺周期的影响,而且不会减弱市场供求对中间价形成的影响。此外,提高中间价形成机制的透明度与规则性有利于提升中间价的指示能力。
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  资本账户开放背景下中国短期资本流动的驱动因素研究^*——基于半参数平滑系数模型

  戴淑庚, 余博

  国际金融研究. 382(5): 76-86.

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  本文在考虑资本账户管制的基础上,构建存在异质性风险偏好投资者的跨境投资模型,分析资本账户管制、套利、套汇等因素对资本流动的影响机制。之后,利用半参数平滑系数模型实证研究资本账户开放推进过程中各驱动因素的动态影响特征。研究发现：第一,资本账户开放没有明确的导向作用,但会通过改变相关因素的影响程度对资本流动规模产生影响。第二,在资本账户快速开放以前,套汇和套利动机起主要作用;而后美联储货币政策影响大幅攀升,并成为主导因素,国际金融风险影响也有明显提升,而套利动机则日趋式微。此外,人民币汇率波动存在“套汇空间”和“套汇风险”效应,国际金融风险存在“全局效应”和“替代效应”。基于此,本文建议应渐进推动资本账户开放、保持适时、适度的资本管制,注意防范国际货币政策转向引致的金融风险,建立人民币汇率锚、做好市场预期管理。
公司金融
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  自愿还是强制对赌?^*——基于证监会第109号令的准自然实验

  郑忱阳, 刘超, 江萍, 刘园

  国际金融研究. 382(5): 87-96.

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  本文根据证监会2014年《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定,首次将非关联交易的并购对赌事件划分为强制和自愿对赌两个参照组,利用2011—2016年上市公司并购的微观财务数据,采用PSM-DID模型研究对赌协议对收购方并购绩效的影响及“对赌新规”的政策效果。研究发现,并购中引入对赌协议可以显著提高双方的协同效应和并购溢价,但降低了收购方的股东利益。相比强制对赌,自愿对赌平滑了对赌协议对收购方短期绩效的正向作用,自愿不对赌改善了收购方的股东利益。进一步研究发现,“对赌新规”能够提高对赌成功时收购方的长期绩效。本文结果表明,对赌协议的市场化改革有效避免了企业为追求短期收益盲目对赌,更加强调企业的自主选择权。