2026年 5期　刊出日期：2026-05-12

  

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金融理论与政策
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  大变局下国际金融体系结构性变化的研究^*——基于全球资本配置及市场重构的分析
  Research on the Structural Transformation of the International Financial System Amid Profound Changes Unseen in a Century—An Analysis Based on Global Capital Allocation and Market Restructuring

  陈卫东, 边卫红, 孙嘉木

  国际金融研究. 0(5): 3-17.

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  基于国际收支分类框架,本文就美国次贷危机以来全球资本配置的结构性转型与演变逻辑进行研究,重检国际金融市场底层运行逻辑的变迁,并就其影响进行分析。当前,国际金融体系运作范式已从美国次贷危机前的“银行主导与信贷驱动”转向当前的“证券市场主导与交易驱动”。由于主要经济体货币政策周期、融资体系证券化及金融中介非银化等因素共同驱动,全球资本配置呈现出外商直接投资增长动能趋缓、证券投资占比显著上升以及非银行金融中介取代商业银行成为流动性核心供给方等特征。主要发达经济体政府债务的持续攀升助推了新范式的形成。这一转型改变了国际金融市场的定价逻辑及风险传导图谱,触发流动性错配,形成全球金融市场新的脆弱性,是当今全球系统性风险的重要源头。资本配置模式的变化促使国际金融市场发生多维重构：主权债务规模对货币政策空间构成制约,微观结构向标准化债券交易转型,资产配置的安全逻辑内化。国际金融治理体系不足以有效应对当今市场变局,面临艰难的重构任务。当今国际金融市场在市场主体、行为规则、驱动力量、风险结构及市场间的互动关系等方面都发生了深刻的变化,也许可以称之为全球金融体系里程碑式的范式变革。
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  外部冲击下的中国经济韧性与宏观政策协同
  China's Economic Resilience and Macroeconomic Policy Coordination under External Shocks

  易宇寰, 潘敏

  国际金融研究. 0(5): 18-31.

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  当前外部环境不确定性持续上升,如何通过强化宏观政策协同提升外部冲击下的中国经济韧性,对于以高水平安全保障高质量发展具有重要意义。本文基于TVP-VAR模型刻画海外需求冲击与海外金融冲击下中国经济韧性的动态演化特征,并在此基础上构建两国DSGE模型,系统分析外部冲击下经济韧性的形成机理及宏观政策协同的韧性提升效应。研究发现,2020年以来我国经济韧性总体显著提升,但随着外部不确定性上升,经济韧性增长态势有所放缓。理论分析表明,在金融摩擦的作用下,外部冲击引发的实体需求收缩与金融风险集聚之间的联动机制延长了经济调整周期并改变其恢复路径,成为塑造经济韧性演化特征的关键因素,单纯依赖经济体系自身调节难以有效应对冲击。进一步的政策实验显示,单一政策难以同时实现稳增长与防风险目标,而在财政、货币和宏观审慎政策协同的过程中,根据产出和物价调整的货币政策与下调企业所得税的财政政策组合更有助于提升经济韧性,宏观审慎政策工具则需要根据外部冲击的具体类型相机选择。本文为防范化解外部冲击风险、提升中国经济韧性提供有价值的政策启示。
环球金融
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  资本账户开放赋能全要素生产率：空间效应与机制检验^*
  Capital Account Openness Empowering Total Factor Productivity: Spatial Effects and Mechanism Analysis

  彭红枫, 毛慧臻

  国际金融研究. 0(5): 32-46.

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  明晰国家层面资本账户开放与全要素生产率的关系,对于优化国际资本管理和提升全球资源配置效率具有重要意义。本文利用1999—2022年全球110个国家的面板数据,运用空间杜宾模型和中介效应模型重点剖析资本账户开放赋能全要素生产率的空间效应、传导机制与异质性特征。结果显示：第一,全要素生产率表现出显著的正向空间关联性,多数国家表现出显著的高-高集聚或低-低集聚特征。第二,资本账户开放、资本流入和资本流出对全要素生产率均存在正向空间溢出效应,资本账户各子项开放对全要素生产率的空间影响具有显著的异质性,且间接效应普遍大于直接效应。第三,创新产出和制度质量在资本账户开放以及多数资本账户子项开放赋能全要素生产率的过程中存在明显的中介效应,是重要的传导机制。第四,收入水平差异和贸易开放水平差异所对应的全要素生产率空间联动特征分别在地理邻近、经济发展水平相近国家中更容易显现;分区域来看,发展程度高的国家更容易发挥资本账户开放的正向外溢效应。本文从优化空间发展布局、充分发挥空间驱动作用、构建资本账户开放与创新驱动发展战略、完善制度机制的耦合实施路径、差异化实施资本账户开放路径等方面提出政策建议。
金融市场
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  基于承销团结构的地方政府债券发行定价研究
  Research on the Pricing of Local Government Bonds Based on Underwriting Syndicate Structure

  欧阳远芬, 张美琳

  国际金融研究. 0(5): 47-61.

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  地方政府债券作为地方政府核心融资工具之一,其市场化定价的精准性直接关系到财政政策实施效能、政府债务风险防控与公共服务供给质量。本文基于2015—2023年中国银行间债券市场地方政府债券发行数据,实证检验承销团结构对债券发行定价的影响。研究发现,承销团结构的合理设计能够有效降低地方政府融资成本,其中,扩大承销团规模、采用混合承销模式有助于降低债券发行利差。异质性分析显示,这一利差降低效应在市场化程度较低、财政压力较大的发行地区,以及本地机构占比较高的承销团中更为突出。机制检验表明,承销团规模的扩大使地方政府受益于承销商的广泛布局和成员的默契合作,混合承销模式则引入了业务能力较强的券商。进一步研究发现,承销团结构优化不仅提升了地方政府债券价格的真实性,还显著降低了债券定价偏离程度。本文为提升地方政府债券定价效率、促进债券市场良性发展提供了经验证据与参考。
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  机构投资者持股韧性与企业突破式创新：风险共担视角^*
  Institutional Investor Ownership Resilience and Corporate Breakthrough Innovation: A Risk-Sharing Perspective

  郝良峰, 李小平

  国际金融研究. 0(5): 62-75.

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  推动企业突破式创新需要充分发挥资本市场风险共担、利益共享的激励相容机制。本文通过改进突破式创新的衡量方法,考察机构投资者持股韧性对企业突破式创新的影响。研究发现：富有韧性的机构投资者持股能显著促进企业突破式创新,且长期机构投资者和压力抵抗型机构投资者持股更有助于企业突破式创新。机制检验结果表明,富有韧性的机构投资者持股可以从信用、管理、供应链三个维度共担风险并推动企业突破式创新。地方知识产权保护和分析师关注度正向强化了机构投资者持股对企业突破式创新的影响,但机构投资者退出威胁会产生负向影响。此外,富有韧性的机构投资者持股对成长期企业、民营企业、高科技企业、专精特新企业、管理层有金融背景企业、接受高频次调研企业的突破式创新有更明显的促进作用。通过剖析机构投资者持股韧性对企业突破式创新的影响,本研究为培育耐心资本共担风险赋能新质生产力发展提供经验证据与政策启示。
金融机构研究
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  碳减排结构性货币政策与商业银行长期经营价值^*
  Structural Monetary Policies for Carbon Emission Reduction and the Long-Term Operating Value of Commercial Banks

  徐新扩, 杨青

  国际金融研究. 0(5): 76-90.

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  “双碳”背景下商业银行的转型选择与价值变动是金融领域的重点研究议题。本文通过将碳减排结构性货币政策工具纳入DSGE模型,研究政策实施对商业银行长期经营价值的影响与作用机制。研究发现：第一,碳减排结构性货币政策能够引导商业银行更倾向于选择绿色信贷,进而改变自身利润、风险和价值;第二,适度下调绿色再贷款利率或提高绿色定向降准率能够提升商业银行长期经营价值,且二者协同效果更优;第三,碳减排结构性货币政策条件下,商业银行适度提高绿色贷款占比或降低绿色贷款利率,有助于其缓释风险、提升长期经营价值。本文的研究结论为央行碳减排政策制定及商业银行长期经营价值转变提供理论和实证参考。
公司金融
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  协同出海：数字化供应链网络助力企业国际化^*
  Collaborating to Go Overseas：Digital Supply Chain Networks Facilitate Firms' Internationalization

  涂红, 韩一鸣

  国际金融研究. 0(5): 91-105.

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  全面提升企业国际化水平不仅是推进高水平对外开放的关键实施路径,更是新时代中国构建双循环新发展格局的重要战略支点。中国企业国际化进程面临着信息经验缺失、运营资金紧张以及关键技术壁垒等诸多难题,仅凭企业一己之力难以有效推进国际化战略。本文基于协同出海范式,使用2010—2023年供应链数据,分年度构建中国沪深A股上市企业供应链网络,并通过逆网络距离加权的方法测度供应链网络数字化程度,以此进一步检验数字化供应链网络对企业国际化水平的促进作用。研究发现,数字化供应链网络能够通过信息效应、资金效应以及技术效应助力企业提升国际化水平,且该结论经过一系列内生性处理和稳健性检验之后依然成立。异质性分析表明,上述促进作用对处于高市场竞争行业、供应链网络核心位置、数字金融发展完善地区以及供应链网络数字资源禀赋丰富地区的企业更为显著。本文从构建数字化供应链网络的视角,为全面提升中国企业国际化水平、协同推进高水平对外开放提供了新思路。
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  美国对华加征关税与企业对外直接投资^*
  US Tariff Increases and Chinese Firms' Outward Foreign Direct Investment

  于津平, 夏文豪

  国际金融研究. 0(5): 106-120.

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  在全球经贸摩擦频发的背景下,探究关税冲击对中国企业对外直接投资（OFDI）的影响具有理论价值与现实意义。本文将2018年美国对华加征关税行为视为一次外部关税冲击,使用双重差分法探究了美国对华加征关税这一行为对中国企业OFDI的影响及传导机制。研究发现：第一,外部关税负面冲击能够显著提升中国企业OFDI的概率和规模,该影响对非国有企业、市场竞争程度激烈、对海外供应链依存度高、全球价值链嵌入度深以及数字化水平高的企业更为显著。第二,机制分析表明,借助第三国跨越贸易壁垒与分散风险是驱动中国企业“走出去”的主要因素。第三,拓展分析表明,企业能够通过对外直接投资缓释美国报复性加征关税带来的负面冲击,具体表现为市场竞争力增强和跨国供应链韧性提升。本文不仅探究了外部关税冲击与企业对外直接投资的内在联系,也为中国企业有效应对国际经贸摩擦、提升“出海”信心提供了经验证据和启示。