2020年 6期　刊出日期：2020-06-12

  

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金融理论与政策
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  金融发展和危机传染：基于“法与金融”的研究视角^*

  游家兴, 张哲远

  国际金融研究. 0(6): 3-13.

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  金融发展促进经济增长是传统金融发展理论的经典观点。然而,在世界各国的金融发展实践过程中,金融体系的脆弱性日益显现,金融危机发生的频率明显增加,金融危机的传染效应逐渐增大。这些始料不及的负面冲击引发了学术界的广泛探讨和深刻反思：金融发展是福社,还是证咒?本文以1991—2013年为研究窗口,对中国独立样本展开深入考察,对全球十个主要经济体展开跨市场比较分析。研究发现,金融危机的传染性和连锁性已成为全球经济发展的共同特征,它会随着各个国家和地区金融发展的演进过程表现出逐步放大的趋势。其中,以投资者法律保护为主要构件的制度框架彰显了其不可或缺的重要意义。进一步的实证发现,在投资者法律保护较好的国家和地区,金融危机的传染效应不仅能得到有效的阻隔,并且因金融发展所引发的危机传染放大效应也将得到积极的遏制。正所谓“工欲善其事,必先利其器”,我国不应过度追求金融的快速发展,而应把金融发展纳入完善的制度框架下,打造好制度之利器,才能去芜存菁、截长补短,最终实现金融发展与经济增长的同生共荣。
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  私人数字货币与资本流出^*——以比特币为例的研究

  袁磊, 耿新

  国际金融研究. 0(6): 14-24.

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  本研究以比特币为例,结合私人数字货币交易所数据与区块链账本记录,考察私人数字货币市场上成本因素是否驱动资本流出。实证证据显示,成本因素对资本流出转向比特币渠道具有驱动力,更低的绝对成本及相对成本均显著驱动资本流出交易;资本流出规模与境内风险正相关、与境外风险负相关,与私人数字货币国内相对热度和全球关注程度均呈现负相关关系,且私人数字货币市场因素的影响更甚于宏观经济因素。在区块链技术应用领域不断延伸、法定数字货币呼之欲出的背景下,建议监管部门继续保持对私人数字货币的密切管控,在理论研究、交易监测与监管科技方面不断进行提升和完善,防范借助私人数字货币的资本流出风险。
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  金融科技如何影响企业融资约束?^*——动态效应、异质性特征与宏微观机制检验

  黄锐, 赖晓冰, 唐松

  国际金融研究. 0(6): 25-33.

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  如何解决企业融资困境一直是政府与学术界关注的焦点之一。本文利用2011—2017年A股上市企业数据,考察“金融科技一企业融资约束”之间的关系与机制路径。研究发现：金融科技发展能够显著降低企业融资约束,并呈现长期的缓解效果,特别在民营性质、创新性质、东部地区的企业中,以及在互联网金融监管实施后,这种缓解效果表现地更为突出。从机制路径来看,金融科技能够通过优化直接与间接融资体系等宏观路径,以及降低企业融资成本、提升企业透明度等微观路径,最终达成缓解融资约束的功效。本文丰富了融资约束的影响因素研究,对新冠肺炎疫情短期冲击下金融业数字化转型和企业“融资难”“融资贵” “融资缺乏效率”等长期问题缓解具有重要的理论价值和现实意义。
环球金融
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  减债牺牲率乘数及结构性去杠杆的成本核算——基于G7国家的国际经验证据^*

  单敬群, 王浩楠, 陈创练

  国际金融研究. 0(6): 34-43.

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  金融或实体经济领域去杠杆是国家经济工作的重点之一,本文使用时变参数模型测算我国与G7 国家的减债牺牲率时变冲击乘数、累积乘数和现值乘数,并实证分析减债牺牲率的影响因素。研究结果表明：中国减债存在成本,但减债并不会持续危及经济发展。资本市场发展有助于降低宏观减债成本;杠杆相关变量均有门限效应,高杠杆时去杠杆有利于降低企业减债成本。通过对比最优杠杆率发现,2018年我国的宏观和企业杠杆均高于最优杠杆率,尤其是企业杠杆,但家庭杠杆率尚存上升空间。未来,监管部门可采用加大家庭杠杆和降低企业杠杆的结构性措施进一步稳步推进去杠杆进程。与此同时,应加快资本市场发展,以平抑宏观减债对经济增长可能带来的负面影响。
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  中央银行与宏观审慎政策有效性^*——来自121家央行的经验证据

  宋科, 邵梦竹

  国际金融研究. 0(6): 44-53.

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  本文基于2002—2017年121个国家和地区数据,分析了中央银行作为宏观审慎政策主体对政策有效性的影响以及主体选择的决定因素。结果表明：中央银行作为宏观审慎政策主体能够显著提升审慎政策的有效性,并对不同类型工具产生异质性影响。中央银行能够加强缓冲型工具、借款人工具以及资产负债工具在抑制信贷扩张方面的作用;改善缓冲型工具和借款人工具在降低金融机构杠杆水平方面的效果;提高借款人工具和资产负债工具在缓解跨境资本流动方面的效力。但对于资产负债工具调整金融机构杠杆水平以及缓冲型工具调控跨境资本流动并未产生显著影响。本文还发现,经济金融发展水平、制度背景以及中央银行自身特征等因素均会影响各国家和地区对宏观审慎政策主体的选择。本文结论对于完善宏观审慎政策框架具有重要意义。
金融机构研究
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  银行业竞争与资源错配^*——来自中国工业企业的证据

  张璇, 高金凤, 李春涛

  国际金融研究. 0(6): 54-63.

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  由中小银行不断扩张而引发的银行业竞争通过优化企业间的要素配置降低了资源错配。本文利用1998—2007年中国工业企业数据和相应年份金融业分支机构数据,考察银行业竞争对城市资源错配的影响及其机制。研究发现,竞争通过优化资本和劳动力配置,显著减少了资源错配。在运用双重差分法和工具变量法缓解内生性问题,并进行一系列稳健性检验后,这一结论仍然成立。进一步研究发现,竞争的加剧通过缓解企业的融资约束提高了企业的TFP水平,这种效应在民营企业、小企业和东部地区的企业中表现得尤为突出。银行业竞争提高了市场在资源配置中的基础性作用,助力中小、民营企业的发展。因此,在深化金融供给侧结构性改革中,稳步推进中小银行发展,优化金融结构,才能有效改善资源错配,提高企业效率。
金融市场
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  人民币汇率预测误差、央行外汇管理与经济基本面不确定性^*

  李颖婷, 肖立晟

  国际金融研究. 0(6): 64-74.

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  本文基于2011年2月—2019年2月人民币汇率和宏观经济基本面的机构预测数据,考察央行外汇管理与经济基本面不确定性对汇率预测误差的影响。研究结果显示：第一,中美利差预测误差和社会消费品零售预测误差会对人民币汇率预测误差产生显著的负向影响;第二,央行外汇管理与汇率预测误差存在显著负相关性。在经济基本面不变的前提下,央行外汇管理在一定程度上会扭曲汇率预期,影响外汇市场出清,使人民币汇率偏离其基本面价值;第三,“8·11”汇改之后,央行外汇管理和美国经济基本面不确定性因素对汇率预测误差的作用明显减弱,中国经济基本面预测误差成为影响汇率预测误差的主要因素。未来,应进一步降低外汇市场干预,逐步退出对汇率中间价的管理,允许市场力量发挥更大的作用,让人民币汇率波动反映更多经济基本面的信息。
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  时频视角下国际股市间高阶矩风险溢出效应研究^*

  崔金鑫, 邹辉文

  国际金融研究. 0(6): 75-85.

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  本文将高阶矩波动（GARCHSK）模型和Frequency Connectedness 方法相结合,分别从时域和频域视角量化国际股市间高阶矩风险溢出效应,并运用滚动时间窗法刻画国际股市间的动态时变风险溢出效应。实证结果表明,除均值和波动溢出效应外,国际股市间的高阶矩风险溢出效应同样十分显著;美国、英国、德国、法国和加拿大股市主要扮演风险净溢出者的角色,而澳大利亚、日本、新加坡、中国内地和中国香港股市主要扮演风险净接受者的角色;国际股市间的均值和峰度溢出效应主要在短期（1~5天）传播,波动和偏度溢出效应主要在长期（22天以上）传播;重大国际危机事件往往会增强国际股市间的风险溢出效应,且危机期间的风险溢出效应强度显著高于危机前期和危机后期;中国香港股市不仅是中国内地股市的重要风险传染源之一,也是中国内地股市与国际股市间的主要风险传染中介。
公司金融
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  分析师盈余预测修正中的参考点效应^*

  陆蓉, 张斌, 李琛

  国际金融研究. 0(6): 86-96.

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  已有研究指出,完美市场中卖方分析师应该只关注股票最新的基本面信息,其决策与过时信息无关。本文则发现,分析师盈余预测修正会受到前期信息的影响,即公司前一期的基本面信息（未预期盈余,SUE）会成为分析师对当期基本面信息的认知参考点。具体而言,如果最新SUE 相对于前一期SUE具有凸显性,分析师更有可能根据最新SUE 修正其盈余预期,并且明星分析师和非明星分析师都会依赖参考点进行决策。进一步研究发现,上述现象不能被信息波动、分析师乐观偏差和利益冲突等理论所解释。本文还发现,上市公司管理者有可能利用信息接收者的上述参考点依赖,通过盈余管理获取更大的市场影响力。本文为参考点理论提供新的证据,表明信息在时间维度的变化和凸显性对分析师决策行为有重要影响。