2019年 4期　刊出日期：2019-04-12

  

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金融理论与政策
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  国际金融体系的演变研究

  肖远企

  国际金融研究. 382(4): 3-13.

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  2008年国际金融危机显示了金融风险累积、爆发和传导机制的新特征，表明国际金融体系正在变化。完善国际金融体系是治理金融风险的前提。本文在归纳国际金融体系演变及其规律的基础上，提出当代国际金融体系应当关注美元地位不稳、金融集中化、金融活跃和风险并行等方面；并重点分析了储备货币安排、宏观政策管理、金融市场风险等方面的前景。最后，对完善国际金融治理体系，特别是新兴经济体积极发挥作用提出了展望。
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  宏观审慎监管、房地产市场调控和金融稳定——基于贷款价值比的DSGE模型分析

  潘敏, 周闯

  国际金融研究. 382(4): 14-23.

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  本文通过构建存在融资约束金融摩擦、异质性家庭和房地产生产商的多部门DSGE模型，考察了住房需求冲击和杠杆率冲击对经济金融稳定的影响，比较分析了宏观审慎监管框架下贷款价值比（Loan-to-Value，LTV）动态调整规则与静态规则的宏观经济和金融稳定效果，以及LTV动态调整规则下“盯信贷”与“盯房价”的政策锚选择问题。研究发现，杠杆率冲击比住房需求冲击对经济系统，特别是金融稳定的负面影响更大，有必要施加LTV类宏观审慎政策来调控房地产市场以维护金融稳定；引入逆周期调节因子的LTV动态调整规则比现行的静态规则具有更显著的金融稳定效果；就防范系统性金融风险而言，“盯信贷”的动态调整规则比直接“盯房价”规则占优；确保动态调整规则具有适度的实施弹性，将有助于增强其实施的经济金融稳定效果。
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  货币政策与宏观审慎政策协调配合的研究评述

  盛雯雯, 栗亮

  国际金融研究. 382(4): 24-34.

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  2008年金融危机后，各国金融监管体制改革呈现出货币政策与宏观审慎政策更加紧密结合的趋势，凸显出准确把握二者关系的重要性。本文全面总结了货币政策和宏观审慎政策作用关系的相关文献，梳理了货币政策对金融风险的各类传导渠道，比较了对二者关系的三种代表性观点，探讨了相关的机构设置安排。总体而言，现有研究普遍认同宏观审慎政策和货币政策并非完全割裂，而是存在互动关系。在不同渠道下，紧缩货币政策对金融风险的作用既有可能是积极的，也可能是负面的。因此，需要选取相应的宏观审慎政策与之协调配合，达到共同防范化解金融风险的目的。
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  中国制造业资本收益率及杠杆率水平研究

  董翔宇

  国际金融研究. 382(4): 35-44.

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  传统理论基于有效市场理论，主要从公司财务视角研究资本收益率及杠杆率问题，忽略了生产环节的决定机制。本文从决定生产效率的全要素生产率视角，对资本收益率及杠杆率的决定机制进行重新认识，得出全要素生产率资本收益率定价模型，并通过实证检验得出：第一，全要素生产率、投资者情绪波动、货币供给变化及要素的投资规模都是企业杠杆率水平的重要影响因素，消费升级与产业升级的不协调性对杠杆率具有抑制作用；第二，随着我国产业结构升级，全要素生产率逐渐成为决定资本收益率水平的核心定价因子，泡沫因子作用逐渐降低，合理的资本收益率市场机制正逐渐形成；第三，当前，我国制造业企业的全要素生产率决定的足值杠杆率处于50%~60%，大部分行业的实际收益率与全要素生产率决定的潜在资本收益率基本吻合或背离不大，而部分上游能源类、基础性行业的收益率背离严重，且杠杆率居高不下，成为经济可持续发展的隐患，也是“去杠杆”的重点领域。本文研究成果为当下“去杠杆”政策提供了理论支撑。
环球金融
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  资本账户开放会扩大收入不平等吗?——基于跨国面板数据的研究

  梅冬州, 王思卿, 雷文妮

  国际金融研究. 382(4): 45-54.

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  在金融一体化的背景下，各国的资本账户开放程度在不断加深，这对收入分配是否会产生明显的影响？对此，本文搜集和整理了1980—2014年的数据，构建面板数据模型后发现，资本账户开放扩大了收入不平等程度，这在非OECD国家中表现得尤为显著。进一步的分析表明，资本账户开放通过促进非OECD国家高技术产业的发展，提高了对高技能劳动力的相对需求，从而增加了高技能劳动力的相对工资，加剧了贫富差距，但这一作用在经过收入再分配的调整后会被削弱。
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  美国国债利率对中国债市宏观基本面冲击及两国利率联动时变效应研究——基于GVAR和TVP-VAR模型的实证分析

  郭栋

  国际金融研究. 382(4): 55-65.

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  美国货币政策对非美经济体的政策溢出效应是全球性的问题。本文在开放经济下两国模型理论的基础上，采用GVAR和TVP-VAR模型的研究方法，就美国国债利率变动对中国债券市场的宏观基本面（通胀和汇率）冲击效应和两国国债利率联动的时变效应进行实证研究。在研究中，选择2年期和10年期美国国债利率作为美国货币政策调控的量化指标，并对欧元区、日本进行参照比较，得出以下结论。第一，在债券市场外溢效应研究中，选择美国国债利率为变量优于美联储基金利率等其他利率，其中，10年期利率统计显著性最好。第二，中国债市传导以产业渠道为主，汇率传导仍不畅通，美国货币政策紧缩，推升美国国债利率上行，将对通胀率形成正向冲击效用。第三，美国国债利率与中国国债利率联动性为正向关系，美联储加息对债券价格形成抑制作用。第四，从时变研究结果看，中国债市受美国国债的影响在逐步提高，波动率和效应强度已经超过日本。相关政策建议如下：第一，时变特征增加了央行主动应对的难度，审慎开展公开市场操作业务，增强债市自动调节机能；第二，应加强系统性风险监控，稳定投资者情绪；第三，推动债市跨境不断发展，利率债主要发行主体应扩展境外投资人群体，提高人民币基准利率产品的国际市场地位。
金融机构研究
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  影子银行、信贷资源错配与中国经济波动

  卢盛荣, 郭学能, 游云星

  国际金融研究. 382(4): 66-76.

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  影子银行在金融市场中发挥越来越重要的作用。本文考虑现阶段中国企业产权异质性，将中间品厂商分为国有企业和民营企业，构建一个反映转型期中国经济“二元”结构的动态随机一般均衡模型（DSGE），使用贝叶斯方法估计模型的结构参数，模拟出影子银行对信贷资源错配及中国经济波动的影响。研究发现，由民营企业融资受阻所反映出的信贷资源错配问题，使得我国信贷投放的使用效率低下，而影子银行尽管部分缓解了这一问题，但却加剧了宏观经济的不稳定性，同时削弱了货币政策的执行效果。
金融市场
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  发展中国家国际债务资本开放的条件分析——基于国内债务水平的研究

  高禄, 车维汉, 李立平

  国际金融研究. 382(4): 77-86.

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  本文通过理论模型和实证研究分析国际债务资本的开放所需要的条件。通过建立理论框架，本文研究了国际债务资本对国内经济的影响机制，国际债务资本流入可以改善一国的流动性环境，降低利率和扩大投资，但是当一国债务水平较高时，债务市场的违约风险上升和收益率降低，首先冲击国际债务资本，从而导致国际债务资本流出，最终不利于一国的经济增长。通过实证分析研究国内因素导致的国际债务资本开放的门槛效应。因此，本文认为，随着经济开放性的增强，一国应保持合理的国内债务水平以降低风险。
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  市场操纵与股价崩盘风险——基于投资者情绪的路径分析

  李梦雨, 李志辉

  国际金融研究. 382(4): 87-94.

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  本文从投资者情绪视角考察市场操纵对股价崩盘风险的影响机理，并以2012—2017年中国A股市场上市公司为样本，基于异常交易行为构建市场操纵识别模型，实证检验市场操纵与股价崩盘风险的关系。研究结果表明，市场操纵是股价崩盘风险的重要原因，市场操纵次数越多的股票，未来股价崩盘风险越大。对影响路径的分析发现，市场操纵通过影响投资者情绪，导致股价崩盘风险。在操纵期间，投资者情绪高涨，形成股价泡沫；操纵之后，投资者情绪回落，诱发股价崩盘风险。拓展研究发现，中小板和创业板市场的操纵行为对股价崩盘风险的影响更加明显。上述结论在考虑内生性问题、更换投资者情绪代理变量之后依然稳健。本文丰富了股价崩盘风险的影响因素研究，对减少市场操纵，防范金融风险具有重要的理论和现实意义。