2018年 11期　刊出日期：2018-11-12

  

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金融理论与政策
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  宏观调控理论的创新思维、模型构建与中国实践

  宗良, 范若滢

  国际金融研究. 376(11): 3-13.

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  宏观调控是中国社会主义市场经济建设实践的理论升华,是基于中国经济现实的理论结晶,不仅对中国适用,还具有较为广泛的适用性。本文从“有效的市场和有为的政府”有机结合的视角,构建能够较好刻画现实经济的理性综合模型。以此为基础,构建宏观调控理论模型并进行阐释,探索宏观调控的目标调整和政策框架体系,同时分析中国的实践。研究发现,宏观调控是政府作用的重要形式,是一个兼具供给侧和需求侧调控的动态体系,既对宏观经济的短期平衡有重要作用,同时也能从长期影响经济的潜在增长。中国宏观经济调控的逻辑,是坚持问题导向,针对不同时期面临的突出风险和问题,理性综合选择“供给管理”与“需求管理”组合,给出具体措施,并在实践中检验、调整。从本质上看,供给侧结构性改革模型是宏观调控模型在限定条件下的特殊情形。
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  中美大国货币政策双向溢出效应比较研究^*——基于两国DSGE模型

  杨子荣, 徐奇渊, 王书朦

  国际金融研究. 376(11): 14-24.

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  伴随着中国经济不断增长,中美经贸和金融关系相互依存的同时,摩擦也日益频繁,因此,比较研究中美大国货币政策双向溢出效应显得必要而迫切。本文通过构建两国DSGE模型,嵌入一价定律缺口与资本不完全流动条件,对中美大国货币政策双向溢出效应的方向与程度进行了比较研究。数值模拟结果显示：第一,中美货币政策确实存在双向的溢出效应,但具有不对称性;第二,中美两国数量型货币政策的溢出影响程度皆要强于其价格型货币政策;第三,美国货币政策对中国部分经济变量的溢出影响程度甚至要强于对美国本国经济变量的政策效果,而中国货币政策效应仍以惠及本国经济为主。
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  价格型货币政策中介目标向国债收益率曲线传导有效性研究

  李艳丽

  国际金融研究. 376(11): 25-34.

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  基于对国债收益率曲线的分解,本文分析了价格型中介目标（以R007为代表）向国债收益率曲线传导的有效性及影响因素。主要结论如下：总体来看,R007向长期收益率具备一定传导效率,但传导效率还不高。分解来看,R007向国债收益率传导的主要渠道是信号渠道,在资产组合再平衡渠道上传导相对较弱。短期利率波动过高会直接提高长期国债期限溢价,同时制约价格型中介目标在信号渠道和资产组合再平衡渠道上向长期收益率的传导。在M₂高企的货币政策环境中,价格型中介目标很难影响长期收益率,尤其是无法影响其期限溢价部分。
环球金融
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  世界利率冲击、人民币汇率与企业杠杆率^*

  汪勇, 李雪松

  国际金融研究. 376(11): 35-45.

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  本文构建了一个包含贸易与非贸易品生产企业的小型开放经济DSGE模型,并在模型中引入了“资产负债表衰退”与“金融摩擦”机制,考察了世界利率冲击对我国不同贸易性质企业杠杆率的影响。研究发现：第一,世界利率下行冲击增大我国货币升值压力,并通过贸易条件与要素成本变化引起国内贸易品生产企业杠杆率的上升和非贸易品生产企业杠杆率的下降;第二,本国提高经济对外开放度会扩大世界利率下行冲击对国内不同贸易性质企业杠杆率的影响,而加大外汇汇率管制却会减弱这种影响;第三,以传统意义上的产出与通胀波动为目标,完全浮动汇率制更优,但在增加本国非金融企业杠杆率目标之后,管理浮动汇率制在维护国内宏观经济与金融系统稳定上更有优势。
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  经济发展水平对跨境资本流动的门限效应^*——兼评中国“非理性”对外投资

  周先平, 向古月, 谭本艳, 刘仁芳

  国际金融研究. 376(11): 46-55.

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  2016年中国对外直接投资同比激增44.1%,2017年上半年又同比陡降42.9%,跨境资本流动引起政府和学术界的广泛关注。本文运用Alfaro et al.（2014）构建的国际资本流动数据库,逐步滤出跨境资本净流入中不满足“新古典”假定的干扰成分,将现实的资本流动逼近为“新古典”世界中的资本流动,并采用Chudik et al.（2017）提出的参数异质性动态面板门限模型（Dynamic Heterogeneous Threshold Panel Data Model）,检验了经济发展水平是否对跨境资本流动存在门限效应。研究发现,经济发展到一定阶段之后,跨境资本净流入的规模会出现结构性下降,支持了新古典理论关于资本流动方向的判断,“卢卡斯悖论”并未得到经验支持。另外,就世界一般性规律而言,中国经济发展还没有达到跨境资本流动发生结构变化的水平,还不足以支撑大规模资本持续净流出。
金融机构研究
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  资本监管、信息披露质量对银行风险承担的影响^*

  黄敏, 蒋海, 杨子晖, 苏亮瑜

  国际金融研究. 376(11): 56-66.

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  本文以2002—2014年中国商业银行为研究样本,检验了资本监管和信息披露质量对银行风险承担行为的影响。实证结果表明,严格的资本监管和高质量的信息披露可以抑制银行风险承担行为,而后者对资本充足性较低的银行影响更加显著。同时,在不同的资本监管压力下,信息披露质量对银行风险承担的约束作用存在非一致性,即对于资本未达标的银行,监管压力会强化信息披露质量与银行风险承担之间反向变动关系;而对于资本超标的银行,监管压力会弱化这一关系。另外,严格资本监管和提升信息披露质量,对地方性商业银行的抑制效应更加显著。
金融市场
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  金融衍生品监管与企业的对冲行为：“鞭策效应”还是“抑遏效应”?^*

  赵峰, 刘远, 程悦

  国际金融研究. 376(11): 67-76.

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  本文通过手工查阅96部金融衍生品监管法规,构建中国“金融衍生品监管指数”（FDRI）,并以2007—2016年中国上市跨境投资企业为样本,探究金融衍生品监管对中国企业外汇风险对冲行为的影响。研究发现：从长期来看,金融衍生品监管会促进企业做外汇风险对冲,存在“鞭策效应”;从短期来看,金融衍生品监管会抑制企业做风险对冲,存在“抑遏效应”;较强的外部审计监督会弱化衍生品监管与外汇风险对冲的影响关系。按所有制性质不同,发现衍生品监管与外汇风险对冲的影响关系在民营企业中更为显著。进一步研究发现,企业所处地区市场化程度越高、跨境投资规模越大、企业成长性越高,金融衍生品监管对企业外汇风险对冲影响越显著;考察两次国际金融危机冲击效应,发现危机期间出台的监管政策在短期存在“抑遏效应”,在长期存在“鞭策效应”。本文结论对于政府评估金融衍生品监管政策效果和企业合理利用外汇衍生品管控风险具有重要理论价值和现实意义。
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  资本市场对外开放促使价值投资回归了吗?^*——来自沪港通的证据

  潘慧峰, 刘曦彤, 周轩宇

  国际金融研究. 376(11): 77-86.

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  本文运用非参数面板数据方法,研究了沪港通的实施能否促使沪市股票估值回归理性。在考虑公告效应的基础上,研究了沪港通对沪市不同类型股票市盈率的短期和中长期影响。实证结果表明,沪港通使得整个沪市呈现出明显的价值回归态势。具体表现为：从短期看,沪港通获批的公告效应使整个沪市的估值水平出现短暂下降;从中长期看,沪港通使沪股的整体估值水平回调,但对不同类型的股票影响出现分化,由低估值大蓝筹构成的上证180指数市盈率明显提升,由成长股构成的上证380指数市盈率小幅下降;沪港通对各类股票估值的调整作用并没有持续增强。本文认为,沪港通的实施引入了海外成熟投资者,拓宽了境内投资者投资标的,引导投资者回归价值投资,使得短期内沪股的定价趋于合理;但两市制度、市场环境落差下持续的引导和示范作用并不明显,资本市场对外开放的广度和深度还有待进一步加强。
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  家庭人口结构与风险资产选择^*——基于2013年CHFS的实证研究

  蓝嘉俊, 杜鹏程, 吴泓苇

  国际金融研究. 376(11): 87-96.

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  家庭人口结构影响风险资产选择的机制在于,成年个体将抚养子女视为一种“投资”行为,他们为了给子女创造良好的环境,更愿意奋斗和承担风险;相反,赡养老人是一种“回报”行为,这使成年个体更不愿意承担风险而选择较稳定的工作。成年个体在抚养子女和赡养老人上的不同动机会影响风险偏好,进而影响风险资产选择。本文利用2013年中国家庭金融调查数据（CHFS）,研究发现家庭内老年人口占比的上升会降低金融市场参与以及风险资产配置比重,而少儿人口占比的上升会提高金融市场参与以及风险资产配置比重,并且本文验证了风险偏好这一影响渠道。此外,本文发现这种影响主要体现在城市地区和高收入家庭,并且有儿子家庭的风险资产选择程度更低。本文所得结论有助于找到提高居民参与金融市场意愿的对策,从而降低储蓄率。