2018年 5期　刊出日期：2018-05-12

  

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深入学习宣传贯彻十九大精神专栏
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  金融发展下资本账户开放对货币国际化的影响^*

  徐国祥, 蔡文靖

  国际金融研究. 376(5): 3-13.

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  本文构建PSTR模型首次研究了不同金融发展水平下,资本账户开放对主要国际储备货币、国际计价货币以及国际结算货币的影响。模型估计过程中,本文创新性地引入了CCE方法消除面板数据的截面相关性。基于对美元、欧元、英镑、日元及瑞士法郎的研究表明,直接投资开放有助于货币成为国际储备货币和国际贸易计价货币;债务类证券开放有助于货币成为国际金融计价货币,并能在一定金融发展水平下促使货币成为国际储备货币;当金融发展较为成熟时,权益类证券开放开始对国际金融计价货币有正向影响,且这一影响随金融市场发展不断增强。本文研究结论可为人民币国际化路径及资本账户开放时机选择提供政策参考。
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  资本账户开放促进了人民币境外市场发展吗?^*

  杨荣海

  国际金融研究. 376(5): 14-23.

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  本文从M₁和M₂角度测算了2001—2016年人民币境外存量,并进一步对人民币离岸金融市场存款、点心债券和存款凭证、贸易结算和其他国际支付、外汇交易这四项业务展开切换分析,以探讨资本账户开放对人民币离岸金融市场发展带来的影响。主要结论有：首先,随着近年来我国推出越来越多涉及资本账户开放的改革事项,人民银行已经逐渐放开人民币国内金融市场与境外金融市场之间的联通,极大程度提升了人民币境外流通数量;其次,2001年1月至2016年12月,基于M₁和M₂测算的人民币境外存量波动规律一致,2009年9月之前人民币境外存量波动较为平缓,2009年10月以来人民币境外存量波动幅度不断扩大;再次,2010年以来,资本账户开放带来了人民币境外存量大幅度提升,基于M₁和M₂测算的人民币境外存量存在显著的两个阶段动态变化特征;最后,2010年以来,离岸金融市场业务没有伴随人民币境外存量变化而产生明显变化,说明人民币国内金融市场和境外金融市场流通渠道不畅通,没有建立起流出与流入的闭合回路。
金融理论与政策
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  去杠杆、转杠杆与货币政策传导——基于新凯恩斯动态一般均衡的研究

  周俊仰, 汪勇, 韩晓宇

  国际金融研究. 376(5): 24-34.

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  本文将居民与企业的杠杆率嵌入多部门DSGE系统,研究了居民杠杆率与企业杠杆率分别对利率与房产需求冲击的反应以及杠杆由企业转至居民时产出、通胀与房产价格的变化。依次考察了居民与企业加杠杆、转杠杆（杠杆由企业转至居民）情形下,社会总的福利水平。研究发现,利率冲击导致居民杠杆率与企业杠杆率上升;住房需求冲击导致居民杠杆率下降,而企业杠杆率上升;当杠杆由企业转至居民时,房地产价格上升,而产出与通胀下降;转杠杆时的社会总福利最大,企业减杠杆次之,基准情形（不采取任何政策措施）下的社会总福利最小。本文为更好地理解杠杆率形成机制,为协调有序去杠杆、转杠杆提供了理论依据。
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  财政R&D补贴、地方政府行为与企业创新^*

  吴非, 杜金岷, 杨贤宏

  国际金融研究. 376(5): 35-44.

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  本文借助中国2007—2014年上市企业与宏观经济数据集,检验财政R&D补贴及地方政府行为对企业创新的影响及其发生机制。研究表明,财政R&D补贴所引致的企业创新投入产出效应有着极强的异质性。更进一步,地方政府的绩效考核压力促进了财政R&D补贴效果,但财政失衡问题依旧是有效使用财政R&D补贴的桎梏。此外,政府强烈的补贴意愿有可能面临企业的“迎合”行为,并造成企业融资需求的挤出效果,最终不利于企业的创新研发活动。基于此,想要改善财政R&D补贴的创新绩效,就必须从绩效考核和财税激励结构入手,导出针对地区异质性的政策路径。特别地,如何释放财政R&D补贴信号,以实现“政府—市场”的联动,是实现企业创新驱动的重要路径。
环球金融
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  外部冲击、汇率制度与跨境资本流动^*

  刘粮, 陈雷

  国际金融研究. 376(5): 45-54.

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  本文借鉴资产定价领域的收益-风险框架梳理了跨境资本流动的驱动因素,并基于跨境资本流动视角分析了浮动汇率制度的外部冲击缓冲器作用机制。本文选取全球149个国家（地区）45年和25年的数据进行研究,发现浮动汇率制度能吸收外部收益因素对净资本流动的冲击,及外部风险因素对总资本流动的冲击,而由于其对外部风险冲击的缓冲效果较小,跨境总资本流动呈现出“二元悖论”假象。对于短期跨境资本流动,浮动汇率制度能够对外部收益冲击和外部风险冲击同时起到缓冲作用。在美联储加息和全球金融周期背景下,本文提出,中国应继续适度增强人民币汇率弹性,从而缓解外部冲击对跨境资本流动的影响,实现国内宏观金融稳定。
银行业研究
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  外部监管和货币政策对中国商业银行流动性创造能力的影响研究^*

  吕思聪

  国际金融研究. 376(5): 55-65.

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  本文在商业银行利润函数中引入惩罚函数,分析外部监管和货币政策对商业银行流动性创造能力的影响,并利用Bankscope数据库中2010—2016年112家中国商业银行数据进行实证研究。结果表明：第一,在利率市场化带来存款分流的金融环境下,资本监管和存贷比监管压力迫使中国商业银行规避监管减少信贷投放,流动性创造能力下降,但是并未发现流动性覆盖率监管影响流动性创造的证据;第二,在宽松的货币政策背景下,监管压力大的银行仍难以增加信贷投放,货币政策效果弱化;第三,考虑到商业银行的异质性,相较于国有及股份制银行,地方性和外资银行对资本监管和流动性监管约束更加敏感。
金融市场
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  金融素养与家庭资产组合有效性^*

  吴卫星, 吴锟, 张旭阳

  国际金融研究. 376(5): 66-75.

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  资产组合有效性影响着居民家庭的金融福利。本文运用清华大学中国金融研究中心2011年进行的“中国消费金融现状及投资者教育调查”项目数据,通过构造夏普比率度量居民家庭资产组合有效性,采用普通最小二乘法、赫克曼两阶段法和工具变量法,研究了金融素养水平对居民家庭资产组合有效性的影响。研究发现：户主年龄、理财计划和家庭财富与居民家庭资产组合有效性存在显著的正相关关系。最重要的是,发现金融素养水平高的家庭资产组合有效性更高。这一发现也说明了开展金融普惠教育从而提高消费者金融素养的重要性。
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  客户定单流与汇率波动^*

  庞晓波, 吴晓玥

  国际金融研究. 376(5): 76-86.

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  本文在Evans & Lyons的资产组合变动模型的框架下推导出单一市商的客户定单流与汇率波动的理论方程,并利用我国外汇市场的某主要做市商的日度客户定单流数据对理论模型进行了计量检验,分析了客户定单流对汇率波动的同期影响与二者的动态关系。线性检验结果表明,客户定单流与汇率波动所构成的回归系统具有显著的非线性特征,因此,本文采用结构向量自回归（STR）模型并选取不同的门限变量来刻画客户定单流对汇率波动的贡献;对二者动态关系的研究,则在马尔可夫转移的向量自回归（MSVAR）模型的基础上进行。文章的主要研究结论有：第一,与价格平稳期或交易平抑期相比,当市场处于价格波动期或交易活跃期,定单流对汇率波动具有更高的解释效力;第二,与机构客户相比,个人客户的定单流对汇率波动更加敏感,反馈效应较强;第三,机构客户定单流对汇率变动具有显著的预示作用,在汇率风险的管理中应当重视对定单流变化的监测。
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  基于城市视角的P2P网贷地域差异研究

  李闻一, 王宇, 谌仁俊

  国际金融研究. 376(5): 87-96.

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  本文采用“人人贷”2015年全年交易数据,基于城市视角对比分析较发达城市组和欠发达城市组借款成功率影响因素的差异,以及各因素对借款成功率的影响程度,并将借款按照借款目的分类做异质性分析。实证结果表明,影响P2P网贷借款成功率的因素存在显著的地域差异,而信用分数、身份认证和实地认证等借款人特征是导致P2P网贷借款成功率存在地域差异的主要原因;该结果同样存在于不同城市不同借款目的的异质性考察中。