2017年 9期　刊出日期：2017-09-12

  

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金融理论与政策
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  跨境资本流动、金融波动与货币政策选择

  何国华，李洁

  国际金融研究. 363(9): 3-13.

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  　随着中国资本项目开放步伐加快，有关国际资本流动与金融系统间的风险行为反馈，以及货币政策是否应当对金融波动做出反应等议题已成为学术界研究的热点。本文通过构建跨境资本流动与金融摩擦的DSGE模型，模拟分析本币汇率预期变动与国内金融系统风险行为的反馈机理，并据此检验金融稳定目标下不同货币政策规则的有效性。结果表明，本币升值预期将导致金融系统的风险选择趋于激进，同时伴随着实体经济借贷利差扩大，资产价格上涨，金融系统杠杆率增高等现象。利差平滑、杠杆调节在一定条件下可作为货币政策关注的对象，而资产价格稳定不应纳入货币政策调控范畴。
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  金融状况视角下货币政策的区域非对称效应研究——基于G20国家的PSTR模型分析

  金春雨，吴安兵

  国际金融研究. 363(9): 14-24.

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  本文基于IS曲线和菲利普斯曲线，运用时变状态空间模型测算出1997年第一季度至2016年第二季度G20国家的动态金融状况指数，进而对比分析不同时期发达国家与新兴经济体金融市场波动幅度的差异，基于泰勒规则方程采用面板平滑迁移回归模型实证分析不同金融状况下货币政策对产出与通胀的区域非对称效应。研究结果表明：发达国家的金融市场波动幅度比新兴经济体更为明显，随着金融状况指数由低区制平滑迁移至高区制，货币政策对产出与通胀的反应均呈现逐渐增强的正向效应，且低区制状态下新兴经济体货币政策调控效果更佳，而发达国家在高区制状态下货币政策调控效果较为明显，相比G20其他国家，中国货币政策调控效果较为突出。
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  异质性预期、宏观经济波动与货币政策有效性——来自数量型和价格型工具的双重检验

  杨源源, 张晓林, 于津平

  国际金融研究. 363(9): 25-34.

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  厘清公众不同形式预期对宏观经济波动的影响，对提高货币政策效率具有重要意义。本文通过构建新凯恩斯模型系统考察不同预期行为下经济冲击对宏观经济波动的影响，并据此讨论货币政策有效性。研究结果表明：无论央行偏好何种货币政策工具，异质性预期模型较理性预期更易放大总供给和总需求冲击造成的通胀、产出均衡偏离，并引致较大央行福利损失；价格型调控相比数量型调控能更有效降低宏观经济波动，但数量型调控仍在局部情形占优价格型调控。为此，本文认为央行应强化预期管理，通过提高政策透明度、完善信息披露等以增强公众理性预期程度，并在宏观调控时根据经济周期特征审慎遴选合意货币政策工具，以提高货币调控效率，更好引领新常态经济发展。
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  能源禀赋与实际汇率

  才国伟，曹昱葭

  国际金融研究. 363(9): 35-44.

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  在全球化进程中，能源问题一直是各国政治、经济关注的焦点。现有研究多关注能源价格与实际汇率的关系，而忽视了国家能源禀赋本身对实际汇率的影响。本文构建了包含能源禀赋要素的两国三部门开放经济模型，阐释了能源禀赋影响实际汇率的作用机制。在实证部分，对1991—2011年68个国家的数据进行面板回归分析，结果显示能源禀赋会对实际汇率产生显著影响。在控制其他变量影响的情况下，一国能源禀赋越充足，则本币实际汇率越高；反之，则越低。此外，本文还验证了实际汇率的巴拉萨-萨缪尔森效应假说。据此，当中国能源进口依赖度不断上升时，人民币应适当贬值。
环球金融
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  从量化宽松到量化紧缩——美联储缩减资产负债表的决定因素及其影响

  葛奇

  国际金融研究. 363(9): 45-56.

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  　作为货币政策正常化的第二阶段，美联储将在2017年开始缩减因危机后实行的量化宽松政策而形成的规模庞大的资产负债表，并指出缩表结束后的证券资产持有规模将不会大于为有效执行货币政策所必须维持的水平。本文认为，决定美联储资产负债表长期规模的主要因素是美联储负债中的流通中货币量和准备金余额的长期水平，前者取决于美联储对未来名义GDP增长趋势的估计，后者则取决于美联储对未来货币政策执行框架的选择。如果美联储倾向于采用危机前的公开市场操作办法，准备金余额的长期水平将与银行交易性存款余额决定的必要准备金水平趋于一致，美联储资产负债表的长期规模将因此显著低于目前的水平。相反，如果依照本文所预计的，美联储将继续危机后实行的利率走廊机制，以超额准备金利率和隔夜反向回购利率控制联邦基金利率的变动范围，准备金余额的长期水平就将由银行对准备金的需求来决定。在这种情况下，美联储资产负债表的规模虽会在目前的基础上缩减，但程度相对有限，因而对经济的负面影响较小。此外，和危机前的以提高联邦基金利率作为紧缩性货币政策的主要工具不同，本次量化紧缩政策的特点是美联储可以同时运用短期利率和资产负债表两种政策工具，意味着美联储能够通过资产负债表的缩减来部分地取代联邦基金利率的提高，而不至于改变紧缩性货币政策的总体效果，这在一定程度上将缓和升息对经济造成的负面影响。
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  信用评级、市场波动与希腊主权债务危机——基于有向无环图的分析

  徐卫章, 金钟范

  国际金融研究. 363(9): 57-66.

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  　本文通过使用希腊2005年1月至2014年12 月主权信用掉期违约息差（Cds）、信用评级和市场波动数据，运用有限无环图（DAG）技术，并借助结构向量自回归（SVAR）计量方法实证研究了三者之间的同期和跨期动态传导机制。研究结果表明，希腊主权债务违约爆发除了自身宏观经济存在问题外，市场波动和信用评级调整加剧了危机爆发。同期，市场波动冲击对希腊主权Cds波动解释强于信用评级冲击对其波动解释力；但随着预测期延长，信用评级对主权Cds波动解释力逐渐增强，呈持续增强趋势。从中长期来看，市场波动和Cds的冲击部分解释了信用评级的变动。
银行业研究
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  资产证券化是否改变了商业银行的风险承担？——一个来自中国的证据

  郭甦，梁斯

  国际金融研究. 363(9): 67-75.

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  　本文以中国商业银行2000—2015年的数据为研究样本建立动态面板模型，并使用系统GMM方法实证检验了商业银行资产证券化对其风险承担的影响。结果显示：第一，资产证券化与商业银行风险承担之间存在显著负相关关系。证券化业务的开展有利于银行风险承担水平的下降。第二，商业银行资产证券化业务对其风险承担的影响存在异质性。资产种类较多、规模较大以及盈利能力较强的商业银行开展证券化业务会导致其风险承担水平上升。而资本充足率较高、流动性较强的商业银行从事资产证券化业务会使其风险承担水平进一步下降。从研究结果看，中国商业银行开展资产证券化业务会降低其风险承担水平，有利于其稳健经营。但从中长期看，中国未来的证券化业务规模将继续扩大，可能会导致标的资产信用级别降低。因此，监管当局应建立并规范证券化业务衍生链条以及信息披露机制，同时调整证券化资产的风险权重，以规范其正常运行，防止与实体经济出现脱节继而造成业务运行空转。
金融市场
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  境内外人民币外汇市场极端风险溢出研究

  郝毅，梁琪，李政

  国际金融研究. 363(9): 76-85.

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  　本文构建了人民币外汇市场MVMQ-CAViaR模型，首次对境内外人民币外汇市场间极端风险溢出效应进行实证检验。结果表明，MVMQ-CAViaR模型可以较好地反映人民币在岸离岸市场极端风险暴露情况。即期价格中，两个市场间存在双向极端风险溢出，且在岸市场对离岸市场的风险溢出效应更强。远期价格中，只存在离岸市场对在岸市场显著的单向极端风险溢出。研究发现，离岸市场极端风险的历史信息可以用来预测在岸市场未来的极端风险情况。我国未来外汇市场改革应从加强汇率预期管理、提高在岸离岸市场互联互通程度等方面着手进行，同时还需防范离岸市场极端风险对在岸市场造成的负面影响。
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  股市互联、尾部风险传染与系统重要性市场——基于多元分位数回归模型的分析

  曾裕峰, 温湖炜, 陈学彬

  国际金融研究. 363(9): 86-96.

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  　随着我国证券市场日益融入世界金融体系，国际证券市场受到的极端冲击将会显著地传染到我国股票市场，但现有研究并不能有效地识别对A股具有系统重要性的市场。本文基于White et al.（2015）提出的多元分位数回归模型构建适用于分析证券市场的新CoVaR模型框架，并以此测算了中国加入WTO以来9个代表性境外证券市场对我国A股市场的尾部风险传染大小，对比了它们的系统重要性排名。研究发现，中国香港和美国对我国A股市场具有最高的系统重要性，而英国和德国的系统重要性排名最低。近年来，对外开放政策并没有实质提升我国金融市场的国际化水平，国际极端冲击对中国A股市场的风险传染还非常有限，其中，亚太区域因素的影响显著大于国际因素。这些结论对于我国准确监测和识别国外输入型的系统性风险，以及加强与欧洲发达国家跨区域的金融合作（如“沪伦通”）提供了直接的经验证据。