2017年 6期　刊出日期：2017-06-12

  

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金融理论与政策
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  避险情绪、货币乘数与二元悖论

  陆简

  国际金融研究. 363(6): 3-12.

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  “二元悖论”向传统的“三元悖论”发起挑战，认为在资本可自由流动条件下，浮动汇率国家无法保持货币政策独立。然而，作为建立在实证基础上的直观判断，“二元悖论”背后的理论逻辑并未详细阐明。为弥补这一缺憾，本文提出货币乘数传导假说，认为全球性避险情绪会通过准备金比率、通货比率两条渠道对货币乘数产生负向的影响。在这一机制作用下，浮动汇率制国家的基础货币仍然可控，但货币供给总量会受到全球避险情绪的影响，使宏观经济呈现出随国际金融周期变化而变化的“二元悖论”特征。随后，我们采用IMF连续11年评估为浮动汇率制的18个国家的面板数据，建立固定效应模型对上述假说进行验证，实证结果有力地支持了假说。本文的结论和政策含义有三个方面：第一，浮动汇率制并不能“隔绝”全球性避险情绪对货币乘数的影响，因此对资本流动采取一定程度的宏观审慎管理是必要的。第二，“三元悖论”未被推翻，因此“二元悖论”不宜被过分强调。这意味着仍有必要增强汇率灵活性，而没有必要重回资本管制的老路。第三，应密切关注全球性避险情绪的变化，建立相关监测指标，必要时可考虑将其纳入货币政策分析框架，从而为更好实现货币政策目标提供支持。
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  金融结构、通胀预期与融资成本短期波动：基于VEC模型的实证研究

  邢天才,王璇璇,郭凯

  国际金融研究. 363(6): 13-23.

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  本文构建短期动态VEC模型，并利用我国2000年第一季度至2014年第四季度数据来实证研究金融总供给、金融总需求、融资供给结构、融资需求结构和通胀预期对我国融资成本的短期波动影响及动态效应，并进行了稳健性分析。实证结果表明：（1）我国融资成本短期波动更多来源于金融结构和通胀预期变化。在金融结构中，金融总供给中的狭义金融深化比例的变化对融资成本短期波动有负向影响且最显著，金融总需求的变化对融资成本短期波动有正向影响，融资供给结构的变化对融资成本短期波动有负向影响，但不显著，融资需求期限结构、主体结构和功能结构的变化分别对融资成本短期波动有负向、正向、正向影响，但融资需求主体结构影响不显著；在通胀预期中，适应性预期和理性预期的变化对融资成本短期波动均有正向影响，且理性预期影响较显著。（2）冲击响应分析和方差分解表明，狭义金融深化比例、广义金融深化比例、金融总需求、融资供给结构、融资需求期限结构、融资需求功能结构、适应性通胀预期、理性通胀预期的冲击均会在短期内引起融资成本较大波动，而狭义金融深化比例、广义金融深化比例、金融总需求、融资需求期限结构、融资需求功能结构和理性预期的冲击对融资成本方差贡献率较大。
环球金融
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  流动性过剩与全球失衡联动研究——基于货币稀释理论

  赵文生,刘树林

  国际金融研究. 363(6): 24-35.

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  本文阐释了“货币稀释理论”，据此理论建立了流动性过剩与全球失衡的一般均衡模型。在均衡解的表达式中包括利率、通货膨胀、经济增长、消费（或储蓄）、金融发展、流动性过剩、外汇储备、经济地位等宏观经济变量。然后通过理论推演得出如下结论：（1）货币经济中的实际利率小于自给自足经济中的实际利率，由此得出金融资产具有流动性溢价，推广了Caballero et al.（2008）的结论。（2）在主权货币作为国际储备货币条件下，全球失衡是必然的。（3）中国的马歇尔K值被高估。我们提出了“总K值”“有效K值”和“流动性过剩放大系数”概念，并用中国数据验证了中国的“有效K值”明显低于其“总K值”。（4）给出并严格证明了经常账户和贸易余额、资产供求的渐近表达式，论证了经常账户和贸易余额之间的关系。利用此模型可以分析不同宏观经济变量的冲击对全球失衡的影响，从而全面理解世界经济，为经济理论、金融理论和世界经济研究提供新的分析思路。
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  明斯基金融不稳定性假说评析

  李黎力

  国际金融研究. 363(6): 36-44.

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  2008年“大衰退”以来风行的明斯基思潮，显示出贬低、歪曲和误读明斯基核心理论——“金融不稳定性假说”的风险。该假说旨在从发达资本主义经济体系内部，去探求其所固有的不稳定性和经济周期波动所产生的根源和机制，包含扩张阶段“向上的不稳定性”的内生形成和繁荣阶段“向下的不稳定性”的内生触发这两层含义。这种不稳定性产生的过程，主要围绕经济体系资本积累的外部融资过程当中可接受的和实际的现金支付承诺-现金收入（利润）比率所出现的系统性上升的趋向，主要依托利润和投资之间，以及资产价格和债务之间的正反馈循环所产生的“偏差放大机制”。与将周期性的繁荣和萧条归咎于外生冲击对稳定经济体系的干扰的主流经济学相比，该假说更具现实解释力；但因对实体因素关注不足，它忽视了不稳定性内在产生的其他可能来源和机制。
银行业研究
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  商业银行投贷联动的金融支持研究

  张小东,康立

  国际金融研究. 363(6): 45-53.

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  投贷联动业务作为当前商业银行支持实体经济创新的新型金融工具，成为各界关注的热点。然而，目前尚无研究对投贷联动业务如何为创新企业提供金融支持进行理论探讨。本文建立了包含非对称信息的信贷模型，在模型中，优质低风险创新型企业因抵押物不足而无法获得融资。我们在模型中进一步引入了商业银行与股权投资机构合作的投贷联动业务模式。通过模型分析，我们发现投贷联动的引入能够有效缓解模型在均衡时的信贷配给现象，让低风险创新型企业获得自身发展需要的股权投资与信贷融资支持。在此基础上，本文进一步讨论了投贷联动业务开展的关键要素以及该业务的开展对社会福利的影响。
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  基于金融许可证信息的中国商业银行机构空间布局及其对区域经济的影响分析

  吕勇斌,周先平,易盈盈

  国际金融研究. 363(6): 54-64.

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  基于金融许可证数据库，本文以不同层级商业银行机构的地理密度和商业银行机构区位商代表商业银行机构地理布局指标，采用空间分析方法和空间杜宾模型对2003-2015年我国商业银行机构地理布局及其经济效应进行量化分析。结果表明，我国商业银行机构地理布局具有显著的空间相关性，且随着时间的推移，这种空间相关性呈现一定的波动性，但总体越来越明显；较高层级商业银行机构和较低层级商业银行机构地理布局对经济增长均有一定的促进作用，但商业银行机构区位集聚的整体溢出效应还有待强化。
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  直接融资对我国银行业特许权价值的影响——基于Panzar-Rosse模型的实证研究

  董楠,伏霖,徐思

  国际金融研究. 363(6): 65-74.

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  在中国经济新常态和供给侧结构性改革的大背景下，研究直接融资对银行特许权价值的影响，对于正确引导银行业的发展，继续维持银行业市场竞争力具有十分重要的意义。本文借鉴测度银行业特许权价值的PR模型，实证研究了2005-2014年我国的银行业特许权价值的变化趋势，发现这期间银行特许权价值呈倒U型变动趋势。在进一步控制了市场集中度等变量的情况下，实证发现直接融资市场的发展对银行业特许权价值存在显著地积极影响，即近年来直接融资的市场发展，不仅没有带来银行特许权价值的下降，而是通过扩大银行的业务范围，增强资金利用效率，提高了银行业的利润和经营稳健性，提升了银行特许权价值。
金融市场
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  国际债券计价货币的选择及人民币使用的实证研究

  何平,钟红,王达

  国际金融研究. 363(6): 75-84.

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  本文从货币职能的角度出发，借鉴外汇储备币种结构的研究方法，对国际债券计价货币币种结构的影响因素进行了实证分析。结果表明，与国际货币交易支付职能密切相关的惯性效应和网络效应对国际债券计价货币币种结构具有显著的影响，与国际货币价值储藏职能密切相关的、以汇率表示的货币外部币值稳定性和国际债券计价货币币种构成密切相关。2008年全球金融危机之后，币值稳定性对国际债券计价货币的影响更加重要，惯性效应则在危机的冲击下消失，网络效应的作用也明显下降。目前人民币的价值储藏这一国际货币职能发展相对滞后，应加快发展在岸外汇市场，进一步放开外汇市场准入和产品交易限制，加快人民币汇率形成机制改革，以此促进人民币在国际金融交易投资中发挥更大的作用。
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  金融监管结构会影响市场约束吗？——基于HLM模型的跨国实证研究

  刘雷

  国际金融研究. 363(6): 85-96.

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  近年来，对改革金融监管架构的讨论成为了学界和实务界的热点，但尚无研究者针对官方监管结构与市场约束的关系展开研究。因而，本文通过跨国嵌套数据，利用分层线性模型首次考察了官方金融监管结构对存款人约束的影响。研究发现，存款人能够通过存款选择途径和存款利率途径对银行的风险变化做出反应，监督银行。金融监管机构集中度越高，存款人出于对监管质量的担心而对银行资本充足率和盈利能力的约束就越强，不过危机期间该种约束反而削弱了。央行涉足金融监管削弱了存款人对银行不良率的敏感性，并且涉足的金融部门越多，这种削弱越强。同时，金融监管结构安排对存款人约束的影响不仅在日常时期和危机时期存在区别，而且在不同规模的银行间也存在很大的差异。