2016年 6期　刊出日期：2016-06-15

  

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金融理论与政策
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  金融稳定与央行货币政策目标——对“杰克逊霍尔共识”的再认识

  葛　奇

  国际金融研究. 354(6): 3-12.

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  金融危机之后，虽然各国央行开始意识到以维持物价和产量稳定为目标的货币政策框架忽视了信贷和资产价格对价格稳定的影响，但大多数央行决策者和金融界人士主张传统的货币政策框架应维持不变。在货币政策与金融稳定的关系上，他们仍旧坚持危机前就已广泛流行的观点，即认为只有当金融稳定风险影响到对通货膨胀和产量缺口预期的情况下，货币政策才有必要做出适当的反应。近几年来，西方一些金融理论界人士开始主张将金融稳定风险包括在货币政策目标之内，甚至少数国家央行已通过采取“逆风干预策略”将其付诸政策实践。国际清算银行最近明确提出，各国央行有必要在维持价格稳定目标的同时，考虑如何系统地将金融稳定作为其货币政策的目标之一。本文围绕金融稳定与货币政策的关系，重点讨论以下三个问题：第一，如何将金融稳定纳入央行货币政策的目标函数中；第二，如何定义和衡量金融稳定风险的指标；第三，如何理解货币政策与宏观审慎政策在应对金融稳定风险方面的作用。
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  度量中国的金融周期

  伊　楠， 张　斌

  国际金融研究. 354(6): 13-23.

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  金融周期指“对资产价值和风险的认知，对待风险的态度和融资约束之间自我加强的交互作用”，这种交互作用会放大经济波动，可能导致严重的金融困境和经济失调。本文讨论了适合构建中国金融周期的指标选取，选取私人部门信贷、私人部门信贷/GDP和国房景气指数作为融资约束及对风险和价值认知的替代变量，构建中国的金融周期指标。研究发现，中国金融周期的长度显著大于经济周期，具有慢升快降的特征，金融周期波峰与经济增速下滑紧密相关，目前中国处于金融周期收缩阶段和经济周期下行阶段叠加时期。
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  自然利率估算方法文献综述

  李宏瑾，苏乃芳

  国际金融研究. 354(6): 24-35.

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  随着我国利率管制的基本放开，货币政策亟需由传统数量调控向以利率为主的价格调控模式转型，自然利率将为中央银行利率决策提供重要依据。本文在简要回顾自然利率理论的基础上，对近十多年国外自然利率估计方法的文献进行了系统梳理。在对单纯时间序列统计计量法、基于金融市场方法和基于经济学模型方法等主要方法进行述评的基础上，指出当前中国自然利率估计研究存在的不足及完善的主要方向。
环球金融
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  汇率预期、中美息差及央行外汇干预对股票价格的影响

  江　春，司登奎，李小林

  国际金融研究. 354(6): 36-51.

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  随着我国金融自由化改革的全面深入，我国资本市场与国际资本市场之间的联系愈发紧密。本文通过构建开放经济条件下的两国模型，并结合无抛补利率平价理论以及考虑投资者异质性的股价动态调整方程对人民币汇率预期、外汇市场干预与中美息差影响股价的作用机理进行分析。在此基础上，文章进一步采用2006年10月至2015年8月的数据以及Logistic平滑转换误差修正模型（STECM）进行实证检验。研究结果显示，人民币汇率预期、外汇市场干预和中美息差对股价的影响存在显著的区制异质性，而且汇率预期变化对股价的影响最大，其次是央行外汇干预，而中美息差对股价的影响最小。在人民币出现较大幅度贬值预期的条件下，贬值预期的进一步增强及息差缩小或是“倒挂”均会导致股价下跌，此时央行的负向外汇干预有“止跌”作用，但该作用较小且不显著；而当人民币处于小幅贬值或是升值预期的环境中，升值预期的进一步增强及息差扩大会导致股价上涨，而此时央行大幅的正向外汇干预可能会助长股市泡沫的产生。该结论意味着，在我国资本账户不断开放以及汇率和利率市场化深入推进的过程中，强化汇率预期的管理、完善利率调控机制以及保持适度的央行外汇市场干预对于减少国际资本的投机并进而防范股票市场的异常波动具有非常重要的作用。
银行业研究
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  杠杆率监管的引入对商业银行资产结构的影响研究

  靳玉英，贾松波

  国际金融研究. 354(6): 52-60.

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  美国次债引发全球性金融危机后，《巴塞尔协议Ⅲ》将杠杆率作为监管商业银行的新工具。通常认为，杠杆率监管会提高商业银行的抗风险能力，但也会增大其高风险资产的比重，导致其结构性风险上升。但本文研究发现，杠杆率监管对商业银行资产结构的作用受其高风险资产与低风险资产利差的影响。本文先是通过理论研究得到，相对于只有资本充足率监管，杠杆率监管的引入能否改变商业银行资产结构受制于商业银行低风险资产和高风险资产的利率差异，只有在利差较小时，杠杆率监管才会使得高风险资产比重上升。同时，杠杆率监管的引入不会给自有资本率较高的商业银行资产结构带来影响。之后，本文基于我国173家商业银行2005-2014年间数据的实证研究表明，本文的理论假设得到全国性商业银行的实证结果支持。
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  系统性风险在银行间的传染路径研究——基于持有共同资产网络模型

  方　意，郑子文

  国际金融研究. 354(6): 61-72.

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  本文将系统重要性银行、系统脆弱性银行及传染风险等指标有机结合，提出并度量了系统重要性传染路径指标。系统重要性传染路径以风险生成银行为起点，以风险承受银行为终点，从微观机构角度刻画了系统性风险在风险生成银行与风险承受银行之间的传染，兼具深入理解系统性风险的生成机制及直接面向金融监管实践的优点。本文通过实证发现，银行体系的系统性风险总体呈上升趋势，系统性风险和各家银行的系统重要性程度均与规模因素具有较强的正相关关系。风险生成银行往往是那些遭受外生冲击较大、具有高度传染性的系统重要性银行，风险承受银行则通常是遭受外生冲击较小、且与风险生成银行持有资产结构类似（高度关联性）的系统重要性银行。本文对系统重要性传染路径指标的影响因素分析进一步论证了上述结论，并通过敏感性分析论证了多轮传染和资产价格相关性等改进的必要性。
金融市场
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  人民币汇率弹性空间测度——货币篮子组合与多尺度模式识别视角比较

  郑振龙，郑国忠，贾雅琴

  国际金融研究. 354(6): 73-85.

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  人民币有管理的浮动汇率制度的管理核心在于，汇率浮动区间的确定及其调控时机的选择。本文提出了两种新的人民币汇率弹性空间测度的研究视角：一种是将人民币汇率分拆成货币篮子，将其视为货币篮子投资组合；另一种是将人民币汇率进行多尺度分解，选取相匹配的变量、分布和模型予以多尺度模式识别。实证结论表明：人民币汇率波动存在多尺度现象，有必要对其进行分尺度信息提取。长期趋势在汇率波动信号中占主导，而短期因素影响较弱；主动的长期心理预期引导胜于被动的短期市场干预。货币篮子组合视角高度依赖汇率机制透明度和汇市有效性，测度效果较差。多尺度模式识别视角下，MRA序列结果优于原序列；结合EWMA视角比结合GARCH族视角更优，平滑性和稳健性也更好；EWMA模型以其简单明晰的测算规则具有较好的市场适应性和实用性。SV和Copula等较复杂模型暂不适用于汇率弹性空间测度。2013年后，前期1%浮动区间已不适用，有较大必要调宽浮动区间；1.5%区间在2013年具相对充分的市场弹性；2014年3月汇率浮动区间扩至2%的汇改较为适时、合意。
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  离岸与在岸人民币利率定价权的实证分析——基于溢出指数及其动态路径研究

  陈　昊，陈　平，杨海生，李　威

  国际金融研究. 354(6): 86-96.

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  本文通过构建离岸与在岸人民币利率间的溢出指数，探讨了在人民币国际化和国内金融体制改革稳步推进时期，在岸和离岸利率之间联动关系的动态变化及其原因。结果表明：第一，当前人民币在岸市场仍是利率定价中心；第二，近年来，人民币境内外资金市场联动关系增强，其中人民币在岸资金市场对离岸资金市场的引导作用明显增强，而离岸对在岸资金市场的影响有所下降。本文认为，在岸和离岸市场人民币资金的交易量和利率自由化程度是决定利率传递方向的两个主要因素，近年境内利率市场化等金融改革措施稳步推进，使在岸对离岸利率的带动作用明显增大。本文为定量研究两地资金市场溢出效应的动态变化提供一个新的分析框架，为人民币在岸与离岸市场的定价地位变化及提示金融一体化程度提供了参考和依据。